定焦One（dingjiaoone）原创

作者 | 金玙璠

编辑 | 魏佳

一边是净利润腰斩，一边是股价创新高。

这就是特斯�年的状况。1�日，其披露�年第四季度及全年财报显示，核心的汽车业务完全失速：全年交�.6万辆，连续第二年下滑；全球电动车销冠的宝座被比亚迪夺走；汽车业务全年营收（695.3亿美元）同比下�%，毛利率跌�.4%（剔除监管积分收入后），单车毛利润�美元（约𴡓.3万人民币）。

马斯克在财报会上宣布，停产Model S和Model X，产品线收缩。

价格战的阴影下，特斯拉全年总收�.3亿美元，同比下񝼅%；净利润（GAAP）近乎腰斩，�年�.9亿美元跌�.9亿美元。

Q4表现更加惨淡，营�亿美元，净利润𱎺.4亿美元，同比暴�%。

但资本市场却将特斯拉的股价推到了历史新高。�年年初𳗤月，因公司基本面承压、马斯克“沉迷”政治，股价一度跌�美元的低点。但𱐐月马斯克宣布增持开始，风向变了。特别是进入下半年，Robotaxi的路测进展、FSD的版本更新、股东大会上通过的新薪酬方案……马斯克靠一系列操作把市场情绪的关注点，从卖车转向了AI。�月，股价一度冲�美元，市值重回万亿。

截至发稿，特斯拉市值稳定𶞑.43万亿美元左右，对应�倍的市盈率。这背后的逻辑很清楚：市场已经不在乎特斯拉卖了多少车，而是在赌它明天能不能靠AI翻身。

但讲AI故事的代价很高。2025年，特斯拉运营费用飙�%�.4亿美元，运营利润率𱐓.2%跌񑎂.6%。为支撑AI研发，特斯拉在德州建Cortex 2超算中心，开发AI5和AI6芯片，这些都在持续烧钱。

好在特斯拉还烧得起。2025年自由现金�.2亿美元（同比增�%），现金及投资总�.6亿美元（同比增�%）。

这份财报中，还有一个容易被忽视的变化：储能业务以�%的营收体量，贡献了接近四分之一的整体利润。2025年，该业务全年营收达�.7亿美元，同比增�%。

特斯拉的现状究竟如何？汽车业务到底怎么了？储能、FSD（完全自动驾驶）、机器人、Robotaxi，这些支撑着万亿市值的新故事，有多少能真正兑现？本文将解读特斯�年第四季度及全年财报，试图分析这些问题。

汽车失速：交付量、毛利率齐跌，砍掉两款车型

增长，能解决一家公司大部分的问题。但对于特斯拉来说，曾经势不可挡的汽车业务，彻底跑不动了。

特斯拉的交付量，在经历了几年的高速增长后，�年首次出现年度下滑。2025年，下滑幅度扩大񑎇%。

由于美国联邦电动车税收抵免政策即将𶞙月底到期，在Q3刺激了大量需求提前释放，特斯拉的季度交付量被推高�.7万辆。但政策红利消退后的Q4，交付量迅速回落�.8万辆，环比暴�%，同比也下降了�%。

这说明，在政策刺激消失、没有突破性新品的情况下，特斯拉现有车型的需求几乎饱和。

在财报电话会上，马斯克宣布，Model S轿车和Model X SUV将�年Q1结束后停产。

Model S和Model X属于高端、小众产品线，销量有限但生产复杂度高，曾是特斯拉品牌力的象征，但在当前汽车业务承压的情况下，公司已经不愿维持这两条产线。

但这种收缩也暴露出一点：特斯拉在平价车型上的布局仍然滞后。

作为销售主力的Model 3和Model Y，一款�年问世，直�年才推出改款；另一款则�年发布�年初才更新。在竞争对手几乎每年都推出新款的中国市场，特斯拉的产品节奏显然已经落后于市场步伐，产品竞争力也大不如前。

被寄予厚望的新车型Cybertruck显然承担不起拉动增长的重任。2025年Q4，包含Cybertruck、Model S和Model X在内的“其他车型”类别总交付量约𰹅.2万辆，同比下�%。

这就像曾经的智能手机市场，当苹果的创新步伐放缓时，消费者便会将目光投向那些更具新意和性价比的安卓厂商。如今的电动车市场，竞争的激烈程度，较之当年的手机市场有过之而无不及。

此消彼长之下，特斯拉的市场份额被不断蚕食。在全球市场，电动车销冠宝座被比亚迪取代，后�年纯电车型销量高�.7万辆。在中国市场，它从曾经的绝对领先地位，排名滑落至第五。在欧洲市场，特斯拉销量同比下降�%，甚至导致其柏林工厂进行裁员。

交付量下滑是表象，更深层的危机是盈利能力持续承压。尽管特斯拉通过优化成本努力维持利润空间，但下滑趋势依然明显。

从毛利率来看，剔除监管积分收入后，特斯拉的汽车业务毛利率已��%的高位，一路下滑�年�.4%。虽然Q4因成本控制，毛利率回升�.9%，但整体仍低于比亚迪�.6%（Q3汽车业务）和新势力小米汽车�.4%（2025上半年）。

更直观的数据是，Q4特斯拉的单车毛利润�美元（约𴡔万元人民币），虽然好于全年平均水平，但卖一辆车的利润空间已经大幅被压缩。

与此同时，特斯拉的一项纯利润来源——监管信贷收入正在消失。�年Q4起，由于相关法规的修改，特斯拉将不再享受CAFE碳排放信贷的出售收益。信贷收入的“断流”与价格战，让汽车业务的利润增长更难。

将时间线拉长，2022年Q4，特斯拉整车销售毛利曾高�亿美元，而到�年第四季度，这一数字已不�亿美元。其在公司总毛利中的占比，也�年�.1%骤降�年Q4�.8%。这表明，汽车业务在特斯拉的核心地位，已经大不如前。

储能崛起：踩中AI风口，撑起四分之一利润

就在汽车业务陷入泥潭之际，一个低调的业务——储能业务却意外地崛起了。

2025年全年，特斯拉的储能业务营收达�.7亿美元，同比增长�%；部署量更是达到了创纪录�.7 GWh，同比增幅高�%。尤其是Q4，当汽车业务同比下�%时，储能业务的营收却大�%，达到�.4亿美元。

更关键的是，这门生意很赚钱。2025年Q4，储能业务毛利润达�亿美元，创下历史新高，毛利率高�.7%。粗略估算，储能业务以不�%的营收，贡献了公司接近四分之一的整体利润，盈利效率几乎是汽车业务的两倍。

为什么储能这么赚钱？这要从它的商业模式和市场格局说起。

图源 / 特斯拉官网

与直接面向C端消费者、深陷全球价格战“红海”的汽车业务不同，特斯拉的储能业务更偏向B端。它的核心产品，如用于公用事业和大型商业项目的Megapack，以及用于家庭储能的Powerwall，卖的不仅仅是硬件，更是一整套能源解决方案。这类生意的客户更看重产品的性能、可靠性，而非单纯的价格。

特斯拉在这里最大的护城河，是它从上游电芯制造到下游系统集成的垂直整合能力。上游�电芯的量产成本不断下降，下游的Megapack 3产品将安装速度和成本进一步压缩，这种优势就转化为了实实在在的毛利。

说到底，还是因为这门生意踩中了两个风口：AI数据中心对电力的需求，以及全球能源转型的大趋势。前者直接拉动了特斯拉公用事业级储能产品Megapack的订单，目前订单已排�年。后者带动了家庭储能产品Powerwall的增长。

为此，特斯拉正在疯狂扩产。上海的储能超级工厂在持续爬坡；位于休斯顿的新工厂也计划�年投产，仅Megapack的年产能就将达� GWh。

尽管储能市场同样面临竞争，尤其来自中国厂商的压力，但整体仍处于高速增长的“蓝海”阶段。特斯拉凭借其在北美等主要市场的品牌、技术和渠道优势，依然占据了有利的竞争地位。

储能，是特斯拉当下最确定的增长点，也是汽车业务失速后的利润缓冲。

AI被高估：Robotaxi再画饼，机器人量产还早

在近几次的财报电话会议上，马斯克本人已经对汽车业务意兴阑珊，他更愿意讲AI故事。市场的焦点也随之转移到FSD（完全自动驾驶）的订阅数、Robotaxi（自动驾驶出租车）的落地时间表和Optimus（人形机器人）的进展上。

这些被寄予厚望的业务，尤其是AI相关业务进展如何？真的能撑起如此高的估值吗？

先来看FSD。

特斯拉曾大幅下调了FSD的售价，将一次性买断价格𱐍.2万美元降�美元，月度订阅费也�美元降�美元。这一调整增加了用户基数：截�年底，全球活跃的FSD订阅数增长�%，达�万。但相比于特斯拉累�万辆的交付车队，这个渗透率仅�%左右。

考虑到FSD在两大潜力市场——欧洲和中国的监管审批仍无明确时间表，其商业化进展不容乐观。虽然财报中没有单独披露FSD的收入，但可以从侧面观察到，汽车业务中“其他辅助销售”（包括FSD订阅、软件升级等）的增长，远远无法弥补车辆销售下滑带来的收入缺口。

现在，特斯拉已经取消了一次性买断选项，全面转向纯订阅模式。这意味着，特斯拉正努力把它从一个“一锤子买卖”的软件功能，转型为类似SaaS（软件即服务）的订阅业务，用持续的经常性收入，替代波动比较大的一次性交易。

再来看被视为FSD商业化终极形态的Robotaxi。

马斯克曾�年第二季度的财报会上“画饼”，宣称到年底其Robotaxi服务将“覆盖美国一半以上的人口”。但现实情况是，截�年底，该服务仍仅在奥斯汀和旧金山湾区运营，其中奥斯汀�𻂉月开始在有限范围内移除安全监督员，而湾区仍需配备安全驾驶员。

不过，在最新的财报电话会上，马斯克给出了更具体的扩张计划：特斯拉计划�年上半年将Robotaxi服务拓展至达拉斯、休斯顿、凤凰城、迈阿密、奥兰多、坦帕和拉斯维加斯񍃡个新城市。

同时，他确认公司将�𻂌-5月启动Cybercab（专为Robotaxi设计、没有方向盘和踏板）的规模化生产，并计划在年底前将车队规模扩大�辆。

最后，看特斯拉的AI故事版图中，最具想象空间的Optimus人形机器人。马斯克甚至表示，Optimus的长期价值可能超过特斯拉其他业务的总和。但这个故事的现实挑战也是最大的。

根据马斯克在财报会上的描述，其核心技术瓶颈之一在于机器人的“手部灵巧性”，其前臂与手部执行器的工程难度，甚至超过了机器人其他所有部分的总和。

此外，与拥有成熟产业链的汽车制造不同，人形机器人领域几乎没有现成的供应链，这意味着特斯拉必须从零开始，垂直整合生产所有核心部件。

根据最新财报，特斯拉首批Optimus生产线正在安装，为量产做准备。在电话会上，管理层给出了更清晰的时间表：第三代(V3)原型机将�年第一季度发布，并计划�年底前开始对外销售。

但马斯克在此前的财报会上也坦言，最终的产能爬坡速度，将“取决�种独特零部件中那个最慢、最棘手、最‘不顺利’的部件”。目前来看，这仍是一个处于早期技术验证阶段、离规模化量产和稳定变现还远的产品。

这些AI故事的共同特点是：技术上有进展，但商业化路径仍不明朗；时间表一再推迟，不确定性极高。更重要的是，即便这些业务按计划推进，它们在短期内也无法对冲汽车业务营收下滑带来的巨大缺口。

结语

特斯拉的故事确实变了。

汽车业务在踩刹车。停产Model S/X、全球市场份额被蚕食，这些都说明，特斯拉在这个曾经的核心业务上，已经不再追求增长，而是维持现金流，为AI转型争取时间。

储能业务给了特斯拉一个喘息的空间，但它的体量还不够大，不足以补上汽车业务的缺口，更支撑不起万亿市值。

真正支撑估值的，是AI业务。

摩根士丹利��月的一份报告中，对特斯�美元的目标价进行了拆解，其中核心的汽车业务仅�美元，AI等其他业务估值高�美元，占比超�%。

这个逻辑能成立的前提是，FSD要在更多市场落地，Robotaxi要从试点走向规模化，Optimus要从原型机走向量产。但从目前的进展看，这些业务面临的技术瓶颈、监管障碍、供应链挑战，都不是短期能解决的。

更何况，竞争对手也在追赶。华为、比亚迪在智能驾驶领域快速迭代，中国机器人公司的工程化与商业化落地速度在加速。特斯拉的技术优势正在缩小。

问题是，市场能等多久？

特斯拉需要在汽车业务进一步下滑之前，让AI业务跑出来。2026年，将是验证的关键一年。Robotaxi能否顺利扩张？Cybercab能否𶞔-5月如期量产？Optimus的Gen3原型机能否按时发布？以及，储能业务能否继续保持高增长？

至少�年的财报来看，特斯拉已经不再是那个靠卖车就能高速增长的公司了。在新故事讲圆之前，持有特斯拉股票的投资者，更像是一群信徒。他们买的不是当下的价值，是对未来的信仰。

*题图来源于特斯拉官方微博。